July 22, 2020

Vieses dos Investidores.

por Vitor Malta

“Não há nada tão perigoso quanto a busca por uma política racional de investimentos em um mundo irracional”

John Maynard Keynes

Os modelos econômicos tradicionais partem de duas premissas: racionalidade dos agentes (utilizam todas as informações à disposição e da melhor maneira possível, para atingir o maior grau de satisfação e bem-estar) e eficiência dos mercados no processamento e divulgação de informações (refletindo as decisões dos agentes).

Esses dois pressupostos podem ser vistos como incompatíveis com falências, recessões, bolhas e instabilidades financeiras e comportamentais dos indivíduos. Na prática, “risco” e “retorno” não são sempre diretamente correlacionados, por questões comportamentais que as teorias tradicionais não conseguem explicar.

A crise de 2008, por exemplo, não foi prevista pela maioria dos economistas, porque suas ferramentas eram incapazes de enxergar sua aproximação, e a teoria indicava que ela não poderia acontecer. Igualmente, a pandemia da Covid-19 era imprevisível para todos nos instrumentos do mercado.

Paradoxo de Bowman

ao contrário do postulado básico de que risco e retorno são direta e positivamente relacionados, Bowman afirma que não existe essa associação e sugeriu que ela pode ser negativa – risco de empresa ≠ risco de mercado. Um estudo realizado com 173 empresas comparou o risco financeiro com os retornos sobre patrimônio líquido, e os resultados indicam que a associação “risco x retorno” pode ser positiva ou negativa. A maioria das empresas com maior retorno apresentava risco menor que as empresas com menor retorno, e a maioria das empresas com maior risco apresentava retorno menor que as empresas com menor risco.

O processo decisório humano é imperfeito, acompanha algumas tendências inconscientes chamadas “vieses”, demonstrando que a racionalidade é limitada. Assim, os mercados não são tão eficientes quanto na teoria. Isso significa que o mantra “comprar na baixa para vender na alta” tem um custo psicológico. As pessoas acabam agindo de forma contrária, comprando na alta e vendendo na baixa por causa desses vieses.

Homo economicus (comportamento de acordo com os modelos econômicos) x Homo sapiens (comportamento desviante).

Para reduzir ou minimizar os impactos desses vieses: treinamento, informação, disciplina, consciência para elaboração de uma estratégia.

É possível verificar a divergência entre a racionalidade econômica e a prática: em teoria, no longo prazo os investimentos de risco tendem a conceder prêmio maior que aqueles livres de risco ou de risco baixo (em outras palavras, a longo prazo ações têm que render mais que títulos do governo, que são os investimentos mais seguros). Mas a evolução do CDI e do Ibovespa revela o contrário: entre o início de 2006 e meados de 2020, o CDI rendeu 311% contra 211% do Ibovespa. Ou seja, quem investiu R$1mil em Tesouro SELIC no início de 2006 teria cerca de R$1 mil a mais que quem investiu o mesmo valor, na mesma data, no Ibovespa.

A análise das maiores altas e baixas diárias revela que, para atingir o prêmio maior que é prometido pelo maior risco, o investidor deve saber identificar os momentos mais favoráveis para entrar e sair da Bolsa (ou contar com o auxílio de quem sabe fazê-lo), em vez de estar na Bolsa “desde o início” – e, aí sim, obter ganhos muito superiores aos títulos mais conservadores.

Principais vieses (definições e exemplos)

Aversão à Perda

Diz respeito à tendência de o investidor se submeter a riscos para evitar ou reparar momentos de prejuízo, sendo que, por outro lado, de modo geral não apresenta a mesma tendência de risco em posições lucrativas.

O exemplo mais comum é a venda de determinada ação ou resgate de determinado fundo de investimentos, quando em posições lucrativas, com fundamento tão somente no medo de perder o lucro já observado.
É também comum ver a insistência na prática dos preços médios sem fundamentos sólidos para manutenção da posição no ativo. Por exemplo, por relutar em se desfazer da ação por preço inferior ao de aquisição, investidores de empresas do “Grupo EBX” (empresas de Eike Batista) compraram mais e mais ações conforme se desvalorizavam, sem observar se existiam fundamentos relevantes para uma futura valorização.

Efeito Certeza

Como somos naturalmente avessos a perdas, os investidores podem tender a criar carteiras excessivamente conservadoras, e não equilibradas. Tendemos a subestimar potencial de ganho e superestimar o significado de momentos de perda. O medo de ficar sem recursos define o modo como nos relacionamos com o dinheiro (“fobia financeira”).

Um exemplo é o grande volume de recursos atualmente investidos na Poupança (R$ 845 bilhões em dez/2019): as pessoas que investem na poupança apresentam a crença de estarem optando por ganhar menos e, em contrapartida, terem a certeza de um ganho assegurado.

“Falácia do Jogador”

Viés que gera ansiedade no investidor para se desfazer de posições de ganho e relutância em se desfazer de posições de perda, como decorrências de uma interpretação equivocada de conceitos estatísticos.

Um exemplo é identificado quando um investidor em determinada ação abandona uma estratégia de longo prazo e se desfaz do ativo após alguns pregões com prejuízos, embora existam fundamentos sólidos para a sua valorização, por acreditar que a quantidade de quedas ocorridas embasa uma probabilidade de mais prejuízos no futuro.

Julgamento com base no passado

Tem relação com a tendência de se acreditar que a performance passada de uma empresa ou fundos de investimentos, por exemplo, influencia na probabilidade de se perceber a mesma performance no futuros.

Uma pesquisa realizada nos EUA com 1000 gestores de fundos de investimentos demonstrou que é de apenas 7% a chance de se escolher um gestor que sempre superou seu benchmark em 3 anos. Por isso, não devemos confiar apenas nos resultados passados.
Para ilustrar, imagine 4 moedas de R$1,00 lançadas 4 vezes seguidas em um jogo de “cara ou coroa”, resultando nas sequências abaixo. Qual é a expectativa para o 5º lançamento?

Clique sobre a moeda para simular um arremesso.

Irracionalmente, as pessoas tendem a acreditar que o fato de uma moeda já ter caído no lado “cara” várias vezes impactaria no resultado dos próximos lançamentos, sendo que a probabilidade será sempre de 50% — independentemente do número de lançamentos e do número de “caras” ou “coroas” que já aconteceram.

Ancoragem 

É a fixação de uma informação tida como importante para o investidor, que passa a ser tida como um ponto de referência para tomada de decisões (simplificando o processo decisório).

Um exemplo é o apego, no processo decisório de investidores, às previsões de taxa de crescimento da economia, inflação, CDI, etc. No início e no decorrer do ano, as expectativas positivas ou negativas influenciam o comportamento e a tomada de decisões de investimentos por vários investidores.
Outro exemplo é o investidor que se “ancora” no valor que investiu em um fundo de investimentos que está com performance negativa. Ao refletir sobre a manutenção ou não do investimento, o investidor que baseia a decisão de resgatar ou não os recursos do fundo tão somente nesse “preço” de entrada corre o risco de privilegiar uma posição perdedora, em casos nos quais não há perspectivas de melhora, apenas prolongando e aumentando seu prejuízo.
Mais um exemplo é achar que determinada ação do setor de mineração ou de petróleo, por exemplo, está barata por estar com cotação inferior à da Vale ou da Petrobras, respectivamente, em vez de se atentar aos fundamentos desse determinado papel.

Efeito Manada

Reforço de pressão compradora e processo de valorização de preços como consequência de uma necessidade de agir em conformidade com o grupo. Medo de “ficar de fora” (o medo de perder uma oportunidade de ganhar pode ser mais forte que o medo de ter uma perda. A preocupação do indivíduo não é tanto com a riqueza absoluta, e sim a relativa — não quer ficar para trás em relação ao grupo de referência).

O principal exemplo são as bolhas ou “crashes” de bolsas de valores: forte e amplo interesse de mais investidores em determinada ação, por exemplo, gera uma pressão de compra constante; e, quando se percebe a falta de fundamentos para a valorização desse ativo, cria-se uma pressão de venda que produz “queda livre” dos preços.
Fases de bolhas especulativas e o Ibovespa até a crise de 2008:

Viés de Confirmação

Leva o investidor a considerar apenas informações que estão de acordo com suas impressões e a desconsiderar aquelas que as contradigam ou refutem.

É muito comum, por exemplo, ver investidores que tiveram uma experiência ruim com determinado investimento (um fundo que performou negativamente, uma ação que deu prejuízo, um papel de renda fixa cujo emissor ficou inadimplente, etc) levando em consideração apenas opiniões contrárias a investimentos semelhantes, e ignorando outras opiniões mais favoráveis, apenas por serem antagônicas às suas crenças. Do mesmo modo, um investidor que estabeleceu uma relação de confiança ou de comodidade com determinada instituição financeira e passa a considerar apenas opiniões favoráveis a essa instituição, desconsiderando indicativos de que está levando prejuízo ou de que poderia estar ganhando mais.
Outro exemplo: um investidor conservador que desenvolveu interesse em acessar o mercado de renda variável para aproveitar a alta do Ibovespa se apega apenas às notícias e análises otimistas, rejeitando/desconsiderando opiniões mais cautelosas quanto ao cenário ou o aconselhamento de se manter no seu perfil de investidor.

“Lacunas de Empatia”

As escolhas dos investidores são influenciadas pelo estado emocional no momento da decisão, e têm relação com ansiedade. O nome tem relação com o fato de ser difícil, para os indivíduos de modo geral, entender as emoções de outra pessoa ou de si mesmos, quando em um estado emocional diferente.

Por exemplo, alguém define determinado prejuízo máximo para se desfazer de uma ação, mas abandona a estratégia após algumas perdas sucessivas por ficar ansioso diante do prejuízo, ainda que inferior ao inicialmente determinado.

Autoconfiança Excessiva

Tem a ver com a auto-atribuição do investidor, ou seja, a percepção às vezes inconsciente de que ganhos são decorrentes de competência e conhecimento, e perdas são frutos de fatores externos. Por isso, tem relação com o viés de Confirmação, mencionado acima.

Por exemplo, um investidor que decide investir em ações de empresas consideradas Small Caps simplesmente por ter obtido êxito em operações com uma empresa específica, sem se atentar para os fundamentos dos ativos que está adquirindo (e que podem ser diferentes da outra empresa, ou pode estar em um cenário distinto, etc).
Outro exemplo é um estudo realizado com 300 gestores de fundos de investimentos: 74% declararam que seu desempenho está acima da média, enquanto quase todos os 26% restantes responderam seu desempenho é mediano – o que é impossível do ponto de vista estatístico.

Efeito de Enquadramento

A tomada de decisão pode ser influenciada pelo framing, ou seja, pela forma como as opções são apresentadas, e por isso as pessoas podem ser induzidas a tomar decisões que não são as mais vantajosas financeiramente. Possui estreita relação com a Aversão a Perdas.

Exemplos:

Tomadas de decisão:

Decisão 1:

a) Ganho certo de R$ 240 ou

b) 25% de chance de ganhar R$ 1.000 e 75% de chance de não ganhar nada?

Resposta mais comum: letra “a” à aversão ao risco quando se trata de ganhos

Decisão2:

a) Perda certa de R$ 750 ou

b) 75% de chance de perder R$ 1.000 e 25% de chance de não perder nada?

Resposta mais comum: letra “b”àatração ao risco quando se trata de prejuízos

Decisão 3:

a) Receber de graça um vale-presente de R$10,00 ou

b) Pagar R$7,00 por um vale-presente de R$20,00?

Resposta mais comum: letra “a” à embora a letra “b” seja economicamente mais vantajosa, as pessoas tendem a preferir a gratuidade

Vitor Malta.

Advogado pela UFMG, Certified Financial Planner CFP®️ e certificado de especialista em investimentos pela ANBIMA, com experiência em planejamento sucessório e patrimonial. Especialista em Direito Civil pela Escola Superior Dom Helder Câmara e Legal Master em Direito Empresarial pelo IBMEC.