May 11, 2022

Engenheiro de Obra Pronta

por Daniel Perdomo

Dentro do nosso contexto, a expressão “engenheiro de obra pronta” se refere àquele profissional ou instituição que somente trabalha em retrospectiva. Tratam como óbvias situações que nunca foram óbvias até se tornarem realidade. E nesse caso, nunca erram!

No escritório, como já citado em documentos anteriores, temos a rígida cultura de seguir nossas premissas: do estudo, da análise, da discordância e da busca por sinais que possibilitem aos nossos investidores mitigar os riscos dos seus investimentos, preservar o patrimônio e obter ganhos sustentáveis (sem perdas irrecuperáveis). E é impossível atingir os nossos objetivos se não tivermos o skin in the game junto com os clientes, compartilhando de todas as assimetrias. 

Além da comunicação diária que temos com aqueles que investem conosco, utilizamos nossas cartas mensais para tratarmos de temas que julgamos ter relevância para investidores e investimentos. Como este é um documento digital, ele pode ser compartilhado com outras pessoas, que também podem se beneficiar de algo que tenhamos escrito. Nesse sentido, como o tema do momento é a inflação e as altas da Selic faremos algumas considerações para demonstrar que não somos engenheiros de obra pronta e que, apesar de não conseguirmos prever o futuro, podemos nos preparar para a imprevisibilidade. 

No documento intitulado Jabuticabas, de setembro de 2020, trouxemos as primeiras observações sobre a possibilidade de uma espiral inflacionária no Brasil:

“Existem várias pautas comuns a outros países do mundo e outras jabuticabas em andamento que pressionam o Tesouro e a regra do Teto de Gastos, como (i) a prorrogação do auxílio emergencial, (ii) o programa Renda Brasil, (iii) o ímpeto perdulário do poder Executivo e Legislativo visando à reeleição, (iv) desonerações, (v) equipes do poder executivo brigando por maiores fatias do orçamento, (vi) expectativa de gastos com infraestrutura, entre outras questões.”

“Os fatores já consolidados que deterioraram a situação fiscal e as constantes ameaças (citadas acima) ao equilíbrio do orçamento público ampliaram, nos agentes econômicos, o sentimento de que investir no Brasil está mais arriscado. Essas questões, adicionadas aos juros básicos da economia que estão em patamares baixos (política monetária expansionista, por parte do Banco Central), potencializam a fragilidade do país.

“E qual o principal desdobramento dessa fragilidade? Inflação.”

Neste mesmo documento, fizemos referência a um comunicado do FED. Lido hoje, fará sentido para o cenário que estamos vivendo:

“...comunicado do FED ressaltando que, em caso de necessidade, implementará uma política monetária mais frouxa, com juros baixos por período prolongado, priorizando o mercado de trabalho em detrimento do controle da inflação...”

Já na carta denominada Joe Biden, escrita em outubro de 2020, ao aprofundarmos sobre os efeitos secundários da pandemia no Brasil e desenvolvermos algumas considerações sobre a inflação, escrevemos: 

“Tivemos o maior IPCA de outubro dos últimos 18 anos, com aumento generalizado dos preços de 0.86%. Devido aos vários sinais da persistência da pressão inflacionária em alguns núcleos e, também, das expectativas inflacionárias, esperava um comunicado (do COPOM) menos leniente com um grande risco que sempre paira sobre as decisões de investimentos em ativos financeiros ou na economia nos países emergentes, no caso o Brasil.”

Nos meses seguintes, continuamos os estudos para identificarmos algumas explicações para a leniência do Banco Central com o aumento generalizado do índice de preços, já que a nossa margem de segurança, para afirmarmos que não se tratava de um movimento de curto prazo, só aumentava. Uma das explicações plausíveis foi a repressão financeira como forma de mitigar o endividamento ocasionado pela pandemia. Conforme escrevemos na carta Céu de Brigadeiro, em dezembro de 2020:

“... a repressão financeira (...) consiste na manutenção, por parte dos formuladores da política monetária, das taxas básicas de juros abaixo do nível de equilíbrio do mercado, unida com inflação moderada, normalmente acima das taxas básicas de juros (SELIC para o caso brasileiro)...”

“essa... opção [repressão financeira] é a mais fácil de ser implementada, e penaliza um grupo relativamente mais ‘favorecido’ do estrato social: os poupadores. Com a repressão financeira, haverá uma redução do custo da dívida pública através de taxas nominais baixas e taxas de juros reais negativas (taxa nominal diminuída da inflação moderada), que atuarão reduzindo a relação dívida/PIB, resumindo-se em um imposto velado destinado a quem poupa.”

Isso de fato ocorreu. Conforme o gráfico abaixo, após dois meses da divulgação da carta citada, percebemos a queda da relação DÍVIDA/PIB do país. Sendo DLSP a dívida líquida do setor público e DBGG a dívida bruta do governo geral, que podemos chamar de dívida bruta do setor público. 

Fonte: https://www.bcb.gov.br/content/estatisticas/hist_estatisticasfiscais/202203_Texto_de_estatisticas_fiscais.pdf
Fonte: https://www.bcb.gov.br/content/estatisticas/hist_estatisticasfiscais/202203_Texto_de_estatisticas_fiscais.pdf

Contudo, para que essa estratégia tivesse algum sucesso permanente, seria necessário que a inflação fosse moderada e passageira, já que a sua resistência ocasionaria fortes efeitos colaterais, como: aumento de juros acima do esperado (aumentando o custo da dívida e diminuindo o crescimento econômico) e a exacerbação do custo social, já que o aumento de preços impacta as camadas da população que possuem menor renda, e não apenas o grupo que investe em títulos de dívida pública. E contar com isso é contar com a sorte.

Notem que, em 2020, não fizemos ou citamos projeções quantitativas proprietárias de qual seria o IPCA para os próximos anos, já que, dentro da nossa filosofia, tentar prever algumas variáveis macroeconômicas beiram o achismo, devido à imprevisibilidade existente no mundo. Corroborando com a tese de que grande parte dos modelos macroeconômicos são insuficientes para prever números e comportamentos exatos da inflação, o imponderável aconteceu e a guerra na Ucrânia eclodiu.

A história nos mostra que as guerras são fortemente inflacionárias. No caso específico, pela pauta produtiva e exportadora dos países envolvidos, os efeitos foram imediatos em muitas commodities, principalmente aquelas relacionadas a energia (petróleo e gás) e alimentos, tendo em vista que a Rússia é uma grande exportadora de fertilizantes e, junto com a Ucrânia, produz mais de um quarto do trigo do mundo. O desequilíbrio entre oferta e demanda foi intensificado e o aumento dos preços de toda a cadeia produtiva global se tornou ainda mais resistente.

Não temos nenhum palpite sobre quanto tempo esse conflito durará, o que sabemos é que quanto mais longo for (sem nenhum outro fato adicional) maiores serão os efeitos sobre as economias dos países, dado o nível de globalização existente. Além disso, diante de todo o exposto, os investidores não devem focar em prever quais os números finais da inflação, mas ajustarem os portfólios (se ainda não tiverem feito) para todo e qualquer cenário. E isso é possível.

O remédio contra a imprevisibilidade é a constituição de carteiras de investimentos verdadeiramente diversificadas e com possibilidades de performarem em um cenário de inflação alta e dentro de outros contextos econômicos. Alguns pontos a serem observados na escolha de bons ativos e veículos de investimentos podem ser lidos na carta denominada Margem de Segurança, publicada em fevereiro de 2022.

Contudo, para aqueles que investem sozinhos, estão temporalmente defasados quanto aos ajustes e acreditam que permaneceremos em um ambiente de inflação crescente e taxas de juros também crescentes, é interessante estudar e avaliar a inserção dos seguintes ativos nos portfólios:

a) ativos de renda fixa com taxas pós fixadas;
b) papéis que remuneram um adicional sobre a inflação; 
c) papéis de empresas que tenham poder de preços (pricing power), balanços sólidos e fluxo crescente de dividendos.

Existem outras possibilidades, mas os ativos enumerados acima são um bom ponto de partida. É importante lembrar que o perfil de investidor deve ser sempre respeitado, que a evolução do nosso patrimônio será proveniente do conjunto das nossas escolhas, e que raramente o caminho mais fácil será o adequado. 

Daniel Perdomo.

Economista pela PUC Minas, especialista em Finanças pela Fundação Dom Cabral, certificação em economia, contabilidade e análise de negócios HBS CORe pela Harvard Bussines School. Certified Financial Plannner CFP®, desde 2017. Possui 13 anos de experiência no mercado financeiro com passagens por Caixa Econômica Federal, JP Morgan Private e Banco do Brasil Private.